Hvis en finansiel boble brister i en sektor, der er central for økonomien, bliver spørgsmålet om, hvem der bærer tabene centralt. Dermed rejser det også spørgsmålet, hvem der kan stabilisere systemet. Hvad sker der, når et finansielt boom kombinerer meget store investeringer, høj koncentration, stor gearing og en stor og stigende finansiering uden for det traditionelle banksystem? Det gør det vanskeligt at forudsige både krisens transmission og myndighedernes mulige reaktion.
Dette er tredje og sidste del af serien om, hvad der kan ske, hvis en finansiel boble brister. I de to foregående indlæg skitserede jeg, hvor en boblebrist først rammer, og hvordan et finansielt chok kan bevæge sig videre til virksomheder, investeringer og realøkonomien. Det sidste spørgsmål er derfor, hvem der stabiliserer systemet, hvis chokket bliver stort nok.
Finansielle kriser har normalt en institutionel bagstopper, …
Siden finanskrisen i 2008 er det finansielle system blevet reguleret med skrappere krav til især banker. Desuden er der kommet klare procedurer for håndtering af nødlidende finansielle institutioner: Centralbanker kan tilføre likviditet til banker og markeder, mens regeringer kan stille garantier eller tilføre kapital. Desuden kan tilsynsmyndigheder intervenere over for finansielle virksomheder. Og endelig kan internationale institutioner koordinere reaktioner, hvis problemerne går på tværs af landegrænser.
Finansielle kriser kan således stadig udløse store tab. Men der er i dag institutioner, som er designet til at begrænse risikoen for, at likviditetsproblemer i én del af systemet udvikler sig til et sammenbrud i hele systemet.
Hvad sker der således, hvis den finansielle risiko i højere grad ligger uden for bankerne?
… men hvem er bagstopper for Private Credit?
Private Credit er et eksempel på, at der er en væsentlig forskel på at håndtere en krise i et traditionelt banksystem, og i et mere fragmenteret finansielt system.
- Hvis en bank får likviditetsproblemer, kan centralbanken som udgangspunkt tilføre likviditet til banksystemet.
- Private Credit-fonde er derimod uden for banksystemet. Men de er tæt forbundet med banker gennem deres finansiering og med pensionskasser og forsikringsselskaber gennem ejerskaber. Desuden er fondenes investorbaser typisk globalt forgrenede. I tilfælde af en systemisk reaktion i markedet, gør begge forhold det svært for centralbanker f.eks. at målrette likviditetsstøtte. For det bliver vanskeligere at identificere, hvor likviditetsproblemet faktisk ligger. Vil likviditetstilførslen f.eks. gavne udenlandske banker eller investorer mere end de hjemlige, eller vil det gavne individuelle investorer mere end det brede marked?
Hvis Private Credit modsat afskæres fra likviditetsstøtte, kan tabsbølger hurtigt sætte sig til dybere systemiske reaktioner. For hvis fonden mangler likviditet, vil indløsning af nuværende investorer typisk kræve, at den sælger de mest likvide aktiver først. Det kan presse priserne på andre aktiver og dermed sprede et problem fra én virksomhed eller sektor til andre dele af finansmarkedet.
Likviditet løser ikke nødvendigvis et solvensproblem
Samtidig er det vigtigt at skelne mellem likviditet og solvens. Hvis en virksomhed eller finansiel institution har sunde aktiver, men midlertidigt ikke kan skaffe likviditet, kan centralbankstøtte i nogle situationer forhindre et unødvendigt sammenbrud.
Hvis aktiverne derimod er overvurderede, og den underliggende økonomiske indtjening ikke kan bære gælden, kan problemet være et solvensproblem. Her køber likviditet kun tid. Det er særligt relevant for AI, jf. tidligere blog indlæg i denne serie.
Hvis der opstår tvivl om, hvorvidt AIs økonomiske potentiale kan realiseres hurtigt nok til at matche finansieringen, er det afgørende spørgsmål, om der blot er tale om en tidsforskydning, eller om det økonomiske potentiale overhovedet vil blive realiseret af de aktører, der i dag er højest værdiansat.
Hvem skal redde hvilke investorer?
Det rejser desuden en række vanskelige institutionelle spørgsmål. Hvis problemerne spreder sig til banker, pensionskasser, forsikringsselskaber og kreditfonde, bliver det et systemisk problem. Og det bliver også et politisk problem, hvis AI samtidig er blevet så vigtig for amerikansk økonomi, teknologi og sikkerhed, at et sammenbrud vurderes som strategisk uacceptabelt.
Netop denne grænse kan blive vanskelig at håndtere.
AI er ved at blive en strategisk infrastruktur
I USA er AI ikke længere kun en ny softwareteknologi. AI er centralt for den amerikanske administrations strategi om at løfte amerikansk konkurrenceevne. Samtidig er udviklingen en central del af den internationale konkurrence mellem USA og Kina.
Det ændrer potentielt myndighedernes incitamenter. Hvis en stor AI-virksomhed får finansielle problemer, kan spørgsmålet derfor blive større end, om virksomheden er økonomisk levedygtig.
Det kan blive et spørgsmål om, hvorvidt staten accepterer, at en strategisk afgørende teknologi går ned eller forsinkes som følge af en finansiel korrektion.
Svaret behøver ikke at være nationalisering. Staten kan stille garantier og kan støtte finansiering. Desuden kan den øge de offentlige investeringer og støtte kritisk infrastruktur, eller skabe særlige ordninger for strategisk vigtige virksomheder. Det vil afhænge af både den økonomiske situation og af den politiske vurdering af AI’s strategiske betydning.
“America First” gør spørgsmålet endnu mere komplekst
Hvis USAs politiske ledelse fortsat vurderer, at AI er strategisk kritisk, kan hensynet til amerikanske virksomheder og amerikansk teknologi veje tungt i en krise. Det kan være begrundet i hensynet til amerikansk sikkerhed og konkurrenceevne.
Men hvis en statslig støtteordning til amerikanske AI-virksomheder forbedrer deres finansielle position, kan det samtidig ændre konkurrencevilkårene for udenlandske investorer og virksomheder. Det kan dermed også påvirke, hvem der bærer tabene. Hvis udenlandske investorer ejer amerikanske aktiver, mens den amerikanske stat kun beskytter bestemte dele af AI-økosystemet, vil der opstå spørgsmål om, hvordan gevinster og tab fordeles mellem amerikanske og udenlandske aktører. Det er et geoøkonomisk spørgsmål.
En krise kan derfor ændre finansieringen af AI
En større korrektion kan desuden ændre hele sektorens finansieringsmodel. Virksomheder med stærke balancer og dokumenteret indtjening kan fortsat få adgang til kapital. Men mindre rentable virksomheder, og især opstartsvirksomheder kan få vanskeligere ved at finansiere sig. Det kan koncentrere investeringer omkring færre virksomheder og øge presset for, at staten tager en større rolle i finansieringen af strategisk vigtige teknologier.
Det mest usikre er det, vi ikke kan se
Samlet kan vi således analysere, hvem der ejer aktier og obligationer. Vi kan følge kreditspænd, CDS, refinansieringer og investeringsniveauer. Men det er langt vanskeligere at kortlægge de indirekte eksponeringer.
Det afhænger bl.a. af, hvem der har ydet kreditten, hvem der har finansieret kreditgiveren og hvem der ejer fonden. Desuden påvirkes de af, hvilke andre aktiver, der bliver solgt, hvis én del af systemet får brug for likviditet. Og det afhænger også af, hvilke banker der har finansieret investorerne, og hvor meget gearing der ligger bag.
I et tæt integreret globalt finansielt system kan et relativt lille første tab derfor skabe langt større anden- og tredjeordenseffekter. Derfor er det så vanskeligt at forudsige konsekvenserne af en større AI-korrektion.En større korrektion kan desuden ændre hele sektorens finansieringsmodel. Virksomheder med stærke balancer og dokumenteret indtjening kan fortsat få adgang til kapital. Men mindre rentable virksomheder, og især opstartsvirksomheder kan få vanskeligere ved at finansiere sig. Det kan koncentrere investeringer omkring færre virksomheder og øge presset for, at staten tager en større rolle i finansieringen af strategisk vigtige teknologier.
Robusthed er derfor centralt for bestyrelser
For en investor er det derfor vigtigt at undersøge, hvor virksomheden selv er afhængig af systemet.
- Hvor afhængig er virksomheden af adgang til kredit?
- Hvor hurtigt kan finansieringsvilkårene ændre sig?
- Hvor koncentrerede er kunder og leverandører?
- Hvor afhængig er virksomheden af AI-investeringer?
- Hvad sker der, hvis en vigtig kunde reducerer sine investeringer?
- Hvor hurtigt kan virksomheden reducere eller omlægge egne investeringer?
- Og hvor længe kan den fungere med lavere omsætning og dyrere finansiering?
Det er i sidste ende et spørgsmål om robusthed: hvor hurtigt kan virksomheden opdage ændringer, træffe beslutninger og ændre kurs. Derfor er finansielle bobler et centralt ledelses- og bestyrelsesanliggende.
Kan virksomheden fungere, hvis en AI-boble brister?