Hvis en finansiel boble brister, rammer de første tab typisk de, der ejer aktiverne eller har finansieret dem. Det er ikke nødvendigvis det samme som dér, hvor de største investeringer er foretaget. Hvad der derefter sker, er mere usikkert. Tabene kan sprede sig gennem kredit, sikkerheder og refinansiering og til virksomheder og realøkonomi.
De foregående tre blog indlæg viste hvilke indikatorer, det er rimeligt at følge, hvis man vil danne sig et indtryk af, om en boblebrist nærmer sig. De kommende tre skitserer, hvad der kan ske. Svaret er uklart og afhænger af, hvor store tabene bliver, hvem der ejer aktiverne, hvordan investeringerne er finansieret, og hvor meget gearing der ligger bag. Desuden afhænger det af, hvornår der skal refinansieres, og hvor let aktiverne kan sælges.
Siden finanskrisen har erhvervsrisikoen ændret form og placering
Siden finanskrisen i 2008 har lovgivere indført omfattende reguleringer af bankerne for at dæmme op for systemiske risici. Blandt andet blev kapital- og likviditetskrav skærpet, og risikodefinitioner blev globalt harmoniserede gennem bl.a. Basel-reglerne. Desuden blev den finansielle sektor indrettet, så aktionærer og visse kreditorer som udgangspunkt selv skal absorbere tab, hvis en bank kommer i alvorlige problemer (“Bail-in” i stedet for “bail-out”). Det har øget bankernes modstandskraft over for en række velkendte typer af finansielle risici.
Det er en væsentlig årsag til, at bankerne siden da har nedbragt deres erhvervsrisici markant. Risikoen er imidlertid ikke nødvendigvis blevet mindre. Den har i stedet delvist ændret form og placering og ydes i dag i højere grad gennem Private Credit. Siden finanskrisen er Private Credit i USA alene 13-doblet til 2-3 billioner USD.
Det betyder, at en større del af finansieringen ligger i strukturer, hvor myndighederne har begrænset indsigt. Det gælder f.eks. omkring gearing, ejerskab, likviditet og krydseksponeringer. Det aktuelle AI-boom er i høj grad finansieret af en kombination af egenkapital, obligationer, bankfinansiering og Private Credit. Samtidig er store dele af værdien koncentreret i relativt få virksomheder og i et begrænset antal aktiver og nogle specifikke forventninger til teknologisk grundlag og retning.
Førstegangseffekterne rammer ejerne af aktiverne
De første effekter af en boblebrist er normalt de enkleste at forstå. Når forventningerne til fremtidige indtjeninger falder, falder værdien af de aktiver, der bygger på disse forventninger.
For børsnoterede aktiver sker det direkte gennem markedspriserne. Dermed mister aktionærerne formueværdier. Obligationskurser kan også falde, hvis kreditspændene udvides eller markedsrenterne stiger. Nye investorer vil i så fald kræve et højere afkastkrav for at påtage sig samme risiko.
Hvis virksomheden samtidig har finansieret investeringerne med gæld (gearing), bliver långiverens risiko tæt knyttet til virksomhedens evne til at betale renter og refinansiere gælden. Når aktivværdier og forventede indtjeninger falder, bliver gældsbyrden relativt større.
Der kan således opstå et selvforstærkende negativt feedback-loop. Faldende aktivværdier øger finansieringsomkostninger, som igen presser aktivværdierne yderligere.
Kreditten kan blive den vigtigste transmissionskanal
I et AI-scenarie er kreditten særlig interessant, fordi investeringsboomet generelt er meget kapitalintensivt. Data-centre, chips, el-infrastruktur og anden fysisk kapacitet som køle- og vand infrastruktur kræver store irreversible investeringer, før de kan generere afkast. Hvis forventningerne til den fremtidige efterspørgsel pludselig falder, ændres grundlaget for finansieringen også.
Det kan hurtigt forskyde kreditrisikoen. Investorer vil typisk kræve højere risikopræmier. Jo lavere rating, jo højere præmie (øgede kreditspænd). Det kan gøre obligationsudstedelser dyrere og refinansiering vanskeligere. Det samme gælder Private Credit, hvor investeringer kan være vanskeligere at realisere, fordi lånene og de underliggende aktiver ikke løbende handles på et likvidt marked.
Det er herunder vigtigt at skelne mellem om problemet er solvens eller likviditet. En virksomhed kan være lønsom og med sunde værdifulde aktiver, men stadig gå i default, hvis muligheden for refinansiering pga. manglende likviditet. Omvendt kan likviditet ikke løse et permanent solvensproblem, hvor aktivernes økonomiske værdi ikke længere kan bære gælden.
Dermed kan en aktiekorrektion hurtigt udvikle sig til et kreditproblem. Unoterede aktiver kan samtidig have lav synlig prisvolatilitet, fordi de kun værdiansættes eller handles sjældent. Det kan skjule en del af den økonomiske risiko, indtil mange investorer samtidig får behov for likviditet. Her kan forskellen mellem bogført værdi og aktivets realistiske salgspris hurtigt blive stor.
Gearing forstærker transmissionsmekanismen
Gearing kan gøre tabene større for ejerne af aktiverne. Man kan f.eks. forestille sig et aktiv til 100, der er finansieret med 60 i egenkapital og 40 i gæld. Hvis aktivet nu falder med 20 pct., er dets værdi 80. Men gælden er stadig 40, og egenkapitalen er derfor faldet fra 60 til 40. Selvom aktivet faldt 20%, faldt egenkapitalen således med 33%.
Det samme gælder for långiveren. Hvis sikkerheden bag et lån mister værdi, kan långiveren kræve større sikkerhedsmarginer eller yderligere sikkerhed for at reducere sin egen risiko. Hvis virksomheden samtidig skal refinansiere gælden, kan den lavere egenkapital gøre det vanskeligere at fortsætte finansieringen på samme vilkår.
Hvis mange investorer forsøger at sælge aktiver på samme tid, kan det forstærke prisfaldene og samtidig reducere markedets likviditet. Det så vi især udspille sig under finanskrisen og under dot-com bristet.
Hvem bærer risikoen i AI-boomet?
Det er derfor relevant at se på AI-boomet som en kæde af finansielle eksponeringer.
- Øverst står de virksomheder, der forventes at skabe den fremtidige indtjening.
- Herunder står virksomheder, der leverer chips, software, data-centre, energi, netværk og anden infrastruktur.
- Dernæst kommer de finansielle investorer, der ejer aktier og obligationer eller yder kredit.
- Bag disse står igen pensionskasser, forsikringsselskaber, fonde, banker og andre investorer.
Det gør det vanskeligt at se den samlede risiko gennem én markedsindikator. For et fald i AI-aktier rammer ikke nødvendigvis de samme aktører som et fald i AI-kredit. Et tab hos en Private Credit-fond behøver heller ikke at ramme den samme investor, som har købt en børsnoteret AI-aktie.
Det er en væsentlig årsag til, at boblebrister ofte er meget vanskelige at forstå, mens de sker. Der hvor investeringen er synlig, er ikke nødvendigvis det samme sted, hvor den finansielle risiko i sidste ende bæres.
Virksomhedsinvesteringer påvirkes hurtigt
Bliver korrektionen tilstrækkeligt bred, ændrer virksomhederne typisk adfærd. Højere renter eller kreditbetingelser kan pludselig føre til, at investeringer i f.eks. nye datacentre udskydes. Dermed kan leverandører miste ordrer, og entreprenører kan få ledig kapacitet. Deres reaktion vil typisk være at investere mindre og at reducere omkostninger, herunder at reducere medarbejderantallet. Dermed forplanter effekten sig fra finansielle markeder til virksomhedernes beslutninger, en realøkonomisk effekt.
Hér bliver transmissionskæden markant vanskeligere at forudsige. For hvor store bliver tabene hos Private Credit? Hvem ejer de underliggende lån? Hvilke fonde har de samme aktiver? Hvor meget gearing ligger der bag? Hvilke banker har indirekte eksponeringer? Hvor meget kapital er bundet i data-centre, som ikke længere er økonomisk rentable? Hvor store kapitalreserver har investorerne og långiverne?
Svarene afhænger af, hvad der udløser korrektionen, hvor store tabene bliver, og hvordan finansieringen omkring AI-boomet er bygget op.
Derfor er førstegangseffekterne de letteste at forstå
Det første led i en boblebrist er således forholdsvis enkelt. Aktivpriser falder og påvirker derpå ejernes formuer. Det øger igen den brede kreditrisiko og fordyrer generelt finansieringer.
Derefter bliver billedet mere komplekst. Hvis kreditten strammes, kan virksomheder reducere investeringer. Hvis investeringerne reduceres, rammes leverandører. Hvis leverandører rammes, kan beskæftigelse og indtjening falde. Og hvis aktivpriserne samtidig fortsætter ned, kan sikkerhedsværdierne falde yderligere.
Dermed kan en finansiel korrektion udvikle sig til en bredere økonomisk nedtur.
I næste led opstår dernæst vanskelige spørgsmål som f.eks.: Hvor store bliver de indirekte effekter, hvor rammer de, og hvordan påvirkes den fysiske økonomi? Det bliver temaet for næste indlæg.