AI aktier er steget voldsomt i de seneste år og udgør nu over en tredjedel af S&P500. Men er AI aktier i en boble med ligheder til dot-com, der er ved at briste, eller er risikoen større andre steder? Timingen for et boble brist er som altid det mest interessante, og den afgøres af markedets kollektive tillid. Tilliden afhænger af mange forskellige forhold som f.eks. stabil vækst, stabile forsyningskæder samt mængden af likviditet.
Der er pt. mange ligheder til dot-com, …
Over de sidste 5 år udgør stadig færre selskaber en stadig større del af aktiemarkedets samlede værdi. Udtryk som Magnificent 7 er blevet mainstream, og i dagspressen og på sociale medier gætter stadig flere spekulanter på, hvilke af disse aktier der vil stige og falde.
John F. Kennedys far, Joseph Kennedy, konkluderede i det tidligere efterår i 1929 at: “When even the shoeshine boy is giving stock tips, it’s time to get out of the market.” Citatet er et hyppigt anvendt “sentiment signal” for, at når spekulation bliver en folkesport, drives stigningerne af håb (eufori) snarere end af fornuft (information). Det er boblens kendetegn, at risikoforståelsen forsvinder, når markedspsykologien overtager fortællingen. I begyndelsen udløses euforien normalt i et afgrænset segment af markedet, men efterhånden sniger fartblindheden sig ind overalt. Når boblen til slut brister, starter bristet ofte dér, hvor stigningerne startede.
… til bekymring hos flere af de største AI selskaber
To af AI selskabernes største aktionærer, Jeff Bezos og Sam Altman, udtalte for nylig begge, at “We’re in an industrial bubble, but the benefits will be gigantic”. Bezos henviste bl.a. til farma-boblen i 1990erne, der ultimativt førte til mange bl.a. epigenetiske gennembrud. Undervejs førte den dog også til et kollaps, fra hvis aske der opstod en konsolideringsbølge. Mange af dé fugl Fønix’er er i dag blevet meget store. Det samme kan siges om dot-com perioden, hvor netop Jeff Bezos’ Amazon blev den største Fugl Fønix.
For aktiemarkedet har altid været cyklisk med bobler, der kom og gik igen. Nogle førte til små krusninger på de samlede markeder, mens andre førte til dybere og bredere tillidstab. Bobledannelse synes at være et grundvilkår for den kollektive tillid, der ikke kan forebygges rimeligt gennem regulering osv.
Det interessante spørgsmål er derfor i stedet, hvornår der er tegn på, at en systemisk og kollektiv tillidsbrist er op over (exit point). For at komme dét svar nærmere, er det nødvendigt først at perspektivere, hvad der er nyt for markedet, hvor meget aktierne er steget, hvad der driver stigningerne og om der er kvalitet i disse.
Men de store forventninger gælder især hele markedet
Siden finanskrisen er aktiemarkedet steget næsten uafbrudt. Virksomhederne har både øget deres salg og deres indtjening, og dén vækst har været næsten konstant. Det har øget det samlede markeds tillid til, at væksten vil fortsætte. Derfor har markedet indregnet stadig større dele af virksomhedernes fremtidig indtjening. Tilliden til, at roen fortsætter frem over, har aldrig været så stor som i dag, heller ikke i 1929, under dot-com eller op mod finanskrisen.
Tilliden er bred, og gælder både de største selskaber, jfr. ovenfor, samt gælder de små og mellemstore virksomheder. Tilliden til aktier er så bred og dyb, at investorerne lånefinansierer (gearer) deres køb historisk højt.
Siden finanskrisen har centralbankerne haft en hovedårsag til den uafbrudte periode med stigninger. Der har været kortere perioder med bred usikkerhed fra ellers store risici, som f.eks. statsgældsuroen i Europa i 2011/12, gældsuroen i Kina i 2015/16 samt Covid uroen i 2020. Men hver gang usikkerheden sneg sig ind, og de store investorer således reducerede deres udbud af penge (solgte fra), øgede centralbankerne i stedet pengemængderne. Det genskabte balance i likviditet mellem købere og sælgere (bid-to-cover), og hver succes gjorde markedets tillid dybere endnu. Risikopræmierne (rentespændene) reagerede derfor stadig hurtigere og nu pludselig også positivt, når økonomiske nøgletal for vækst eller beskæftigelse skuffede. Markedets store tillid, jfr. ovenfor, bygger således især på en tro på, at centralbankerne både har evnerne til at forudse markedet og påvirke det samt til, at de har viljen til at gribe ind hver gang.
Der er grund til at bekymre sig, når kurser stiger uafbrudt, …
Som udgangspunkt giver de gode erfaringer derfor grund til at tro, at centralbankerne atter kan og vil genskabe finansiel stabilitet lynhurtigt ved de mindste faretegn. En boblebrist behøver således ikke at blive dyb og bred og langvarig.
Men her er det vigtigt at huske, at centralbankerne står i en ny situation i dag. Deres lange perioder med enorme udvidelser af pengemængder skete i en tid, hvor inflationen blev ved med at falde, fordi verden blev stadig mere globaliseret og således specialiseret og effektiv. Mange troede derfor, at økonomisk teori var galt på den, og at pengemængder sagtens kunne stige, uden at det førte til inflation.
… især fordi centralbankerne er i en ny situation, …
Men det ændrede sig under covid perioden. Her blev de enorme udvidelser af pengemængden suppleret af direkte stimuli til forbrugerne. Det øgede efterspørgslen på varer, der ramlede sammen med store fald i udbuddet af varer som følge af lockdowns. Derfor sprang inflationen pludselig. Det tvang centralbankerne til at hæve renterne for at dæmpe inflationen, der igen førte til, at centralbankernes egne balancer nu fik enorme kursfald. I Feds tilfælde udgjorde balancen i april 2022 f.eks. en tredjedel af USAs BNP og i Eurozonen nogenlunde det samme.
I sig selv er kursfald blot en regnskabsteknisk formalitet for en centralbank, fordi den er pengeudsteder. Men tillid er centralbankens kapital, og derfor blev effekten mange steder, at staterne måtte berolige valutamarkeder osv. med enten direkte sikkerheder eller med støtteerklæringer. Samtidig førte rentehoppene i lande med høje statsgældsrater til spring i staternes renteudgifter. Det førte igen til stigende statsunderskud, dvs. øget efterspørgsel på penge, mens pengeudbuddet forblev stabilt. Derfor er mange lande i risiko for gældsspiraler, hvis processen sker én gang til, og renten således forbliver forhøjet. Det er der reel risiko for, som følge af bl.a. USAs nye tarif-baserede samhandelspolitik.
Kilde: Rangvids blog
… hvor det kunne være en fordel med langsomme kursfald
Derfor vil centralbankerne være hurtigere til at hæve renterne ved tegn på stigende inflation og således dæmpe økonomisk aktivitet. Men desuden vil de ved tegn på finansiel uro udvide pengemængderne med mindre beløb, over kortere perioder og måske også senere. Effekten er, at kortere kursfald ikke længere nødvendigvis afløses af nye lange perioder med uafbrudte kursstigninger. For at sikre den langsigtede finansielle stabilitet, kan det ligefrem være en fordel for centralbankerne, hvis de finansielle markeder giver svage kursfald.
Alt andet lige er vi således tættere på hvor meget af fremtidens indtjening, som markederne tør indregne allerede i dag (toppen). Når markedet er historisk tillidsfuldt som nu, er det følsomt over for mindre brister i den kollektive tillid. Opstår der en brist, kan effekten heraf stige, når centralbankerne begynder at holder tilbage med langvarige og kraftige stimuli.
Det er nye dynamikker, som det kan tage tid for markedet at finde en ny psykologisk ro i.
Læs del 2 i næste uges blog indlæg