Renten versus økonomisk vækst

Det følgende indlæg om renten versus økonomisk vækst er fra et skriv fra maj 2023:

Det er nu over 1 år siden, at centralbankerne begyndte at hæve renterne. Fed startede i februar 2022 og ECB fulgte efter i juli 2022. Men efter rentestigninger på hhv. 500 bp og 325 bp, til de højeste renter siden 2008, er der stadig ikke indtrådt recession i hverken USA eller EU, og særligt ikke den dybe recession, som makromodellerne forudsiger. Markedet er uenigt om hvorfor. Svaret kan have stor betydning for Fed’s og ECB’s fremtidige pengepolitikker, for hvad er sammenhængen mellem renten versus økonomisk vækst?

Mange klassiske pengepolitiske “regler” er sat ud af kraft

Det er først og fremmest værd at huske, at siden finanskrisen har mange andre klassiske og neoklassiske økonomiske sammenhænge også afveget fra teoriernes forudsigelser. Tidligere skriv (november 2022) opridsede centralbankernes bekymring omkring Phillips-kurvens skiftende korrelation: Inflationen var siden finanskrisen tilsyneladende upåvirket af beskæftigelsen, indtil Covid-lockdowns og -stimuliene pludselig fik inflationen til at springe. Men i dag falder inflationen atter, selvom beskæftigelsen stadig stiger, og der mangler arbejdskraft mange steder i USA. Phillips-kurvens forudsigelse er med andre ord atter udfordret.

Paradokset øges af, at økonomien stadig vokser, selvom der bl.a. er usædvanligt store risici fra geoøkonomi, geopolitik og forsyningskæder. Dé burde have øget inflationen, fordi virksomhederne konsoliderer sig (erhvervslagrene i USA f.eks.). Desuden forventer aktiemarkedet ligefrem, at økonomisk vækst vil stige i de kommende år, for index er tæt på all-time high. Gældsmarkedet forventer også, at Fed vil begynde at sænke renten i år, mens Fed selv forventer mindst at fastholde renten.

Centralbankernes tolkning af årsagerne til renteparadokset har betydning for deres pengepolitik fremover, men også for politikernes opfattelse af, hvor økonomiens grænse og logik går. Ind til for 1½ år siden argumenterede store dele af det politiske spektrum i USA f.eks. for MMT. Hvis en høj rente ikke bremser økonomisk vækst, er der kun likviditetsinstrumentet tilbage.

Regler og sammenhænge bygger på alt andet lige forudsætninger

Jo større gæld, der er i systemet, og jo tættere økonomien er på grænsen for fuld beskæftigelse, jo større risikerer effekten at blive af en upræcis dosering af pengepolitikken. En overophedet økonomi risikerer at kollapse i stedet for at køle af.

I det sidste år har der været stor forskel på, hvad storbankernes makro-modeller forudsagde, at rentestigningerne ville gøre ved økonomien, og hvad Fed’s egne modeller antydede. Fed’s forudsigelser har været klart mere træfsikre, og derfor har banken styret med rolig hånd trods en forsinket start. Men det er skrøbeligt at være den (næsten) eneste, der har haft nogenlunde ret, for med forudsigelser gælder normalt, at man aldrig er bedre end rigtigheden af den seneste forudsigelse; tillid tager lang tid at bygge op, men kort tid om at lide skade. Derfor er det skrøbeligt, når kun én af de store aktører rammer plet.

For at komme årsagerne til renteparadokset nærmere, er det værd at forholde sig til forskellene mellem modellernes opbygninger og forudsætninger. Der har bl.a. været uenighed om:

• Tidsforsinkelsen mellem rentestigning, og hvornår økonomien påvirkes mærkbart
• Reel effekt på økonomien af rentestigninger
• Betydning af rente- vs. likviditetsinstrumentet, herunder QE vs. QT

Dels er der tidsforsinkelse

Tidsforsinkelsen, ”Transformation Lag”, refererer til hvor lang tid der går fra rentestigningen og til, at der sker en målbar effekt på økonomien. Det er svært at opgøre af flere årsager.

• Forsinkelsen kan bl.a. måles som, hvornår peak af effekten indtræder og som, hvornår den samlede effekt indtræder.
  • Peak blev bl.a. beregnet af BoE i 1999 til ca. 12 måneder.
  • Den samlede effekt blev bl.a. beregnet af den tjekkiske Nationalbank i 2013 til 29 måneder, og helt op til 50 måneder for i-lande. Jo højere vækst og gæld, jo kortere tid før, der generelt er fuld effekt.
• Estimater som ovenfor er alene til brug som norm tal for matematiske modeller.
  • I den virkelige verden påvirkes økonomier også af mange andre udefrakommende faktorer. Jo mere åben økonomien f.eks. er, jo mere bliver den afhængig af andre landes finansielle og økonomiske udviklinger.
• Kan man derfor overhovedet måle effekten? I en periode på 12-50 måneder jfr. ovenfor sker der f.eks. mange både geopolitiske og innovationsmæssige ændringer, der også har effekt på et lands økonomi.
• I det aktuelle renteparadoks er tidsforsinkelsen alene en højst ufuldstændig forklaring, for det er over 15 måneder siden, at Fed startede rentestigninger, og derfor burde peak være indtruffet eller en ketchup-effekt være under opsejling. Vi ser snarere det modsatte, f.eks. stiger beskæftigelsen stadig.

Dels er effekten svær at isolere

Effekten er desuden svær at opgøre, fordi økonomien påvirkes af mange andre forhold, og fordi effekten ifølge modellerne kommer i bølgeform, dvs. hastigt stigende effekt, der ”fader” ud i en ”længere hale”. Effekten vil også afhænge af udgangspunktet samt af, hvor og hvordan man måler.

• Hvis udgangspunktet f.eks. er en økonomi med lave værdiansættelser af realaktiver og finansielle aktiver, bør en rentestigning betyde mindre for økonomiens vækst. Tilsvarende bør et værdifald i realaktiver være mindre kritisk, fordi den del af den del af privatforbruget, der bygger på friværdier, bliver mindre påvirket.
  • Men i dag er realaktiverne meget højt værdiansatte i forhold til lønningerne; der er en ”housing affordability crisis” (boligboble).
  • Derfor burde effekten af rentestigningerne have været stor, fordi det udhuler en forholdsmæssigt større del af privatforbrugs potentialet.
  • Men vi ser det modsatte for tiden. Privatforbruget er stabilt, og i USA ligefrem svagt stigende, også på diskretionært (ikke-nødvendigt) forbrug såsom restauranter og takeaway (jfr. ovenfor). Følsomheden har været markant lavere end forventet.

Og dels er der timing problemet

• Desuden påvirkes timing og effekt også af institutionelle faktorer som f.eks., hvis der er ”vinduer” for konverteringer. For det er først da, at man vil kunne se en reel markedseffekt af rentestigningerne.
  • I UK diskuteres i dag f.eks. effekten af det tidsmæssige ”vindue” i forhold til, hvornår huslån kan konverteres.
  • Derfor er der bekymring for, om der kan opstå en ketchup-effekt i UK; den perfekte storm af en økonomi, der er i nedgang fra Brexit osv. kombineret med en boligboble, der bliver ramt af en hård rentestigning, men først udløst i forbindelse med konverterings-”vinduet”.
  • Foreløbig virker omfanget af lån i konverteringsvinduet dog for små til at udløse noget større.

Endelig er det svært at skelne mellem hvilken pengepolitik, der bidrager mest

Endelig er det svært at adskille, hvor meget rente- vs. likviditetsinstrumenterne betyder for økonomien. Vi har over de sidste 10 år set, at udsigterne til QE, dvs. likviditet, har haft betydeligt større psykologisk effekt på markedet end rentemeddelelser, jfr. tidligere skriv.

Logikken bag det er mere ligetil. Der er et meget kort ”transformation lag”, hvis likviditeten stiger, for dermed stiger generelle bid-to-cover ratios for obligationsudstedelser f.eks. også. Udbud vs. efterspørgsel øger kurserne og sænker renterne, og afledt øger dét også aktiekurserne. Jo højere gæld, der samtidig er i markedet, jo mere følsomt bliver markedets finansielle stabilitet for, om der altid er likviditet til rådighed. Man kan overleve med underskud, men ikke med mangel på likviditet og kredit.

Men makroøkonomisk mangler der tilstrækkelig historik for likviditetseffekten, for QE er et fænomen, der blev introduceret i USA i 2009 og i EU i 2015. Siden da er centralbanksbalancerne i i-landene 4-doblede og økonomier og beskæftigelse har kun bevæget sig opad. Men renterne har været rolige og faldende og tæt på nul i de sidste 10 år, ind til for 1½ år siden. Derfor er det svært at begrunde likviditetseffekten i tilpas meget empiri; selvom vi kan argumentere for den logiske sammenhæng, kan vi ikke metodisk påvise sammenfaldet.

Er det fordi, der fortsat er rigelig likviditet (samlet), eller …?

Indtil videre har Fed’s og ECBs QT, dvs. aftrapning af overskudslikviditet, været behersket og rolig, og der er ingen tegn på likviditetssqueeze i markedet, hverken som et hele eller i bestemte sektorer. Kollaps blandt de regionale amerikanske banker har haft individuelle årsager, ikke markedsstrukturelle. Der er heller ikke væsentlige fald i bid-to-cover ratios på obligationer, ligesom Reverse REPO og bankernes samlede udlån holder sig stabile. Faldene i M&A markedet samt i IPO’ere kan stadig forklares med, at kreditkvalitet er begyndt at koste, hvilket får multiplerne på usikker kvalitet til at falde.

Der mangler derfor entydige svar på, hvorfor rentestigningerne ikke har ført til recession, og om recessionen er på vej med en ketchup-effekt. Derfor er der heller ikke nogen enkel forklaring på, hvorfor de hidtidige makromodeller rammer forkert i deres forudsigelser.

Men det er principielt bekymrende, at mange af de klassiske økonomiske sammenhænge viser sig så tvetydige for tiden. For hvis man skal bremse en overophedet økonomi, risikerer man kollaps.